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核心观点

综合4月的PMI、通胀、金融数据以及经济数据来看，4月经济动能边际转弱，反映目前我国经济的主要问题依然在于内需不旺。我们认为，一季度的经济是存在报复性消费等阶段性刺激因素的，在实现超预期表现后，4月的经济动能环比出现一定的走弱是合理的，简单做线性外推可能会低估我国经济的韧性。因此，应该对经济复苏保持信心与耐心，在低基数效应下，二季度 GDP 同比仍有望回升至7%以上：

（1）4月消费动能走弱，预计后续消费将维持弱复苏态势2023年4月，社零环比为+0.5%，较上月-0.3PCTS，季节性上，4月社零环比高于 2020-2022 年同期，但弱于疫情前（2011-2019年）4月值。2023年 4月，社零同比+18.4%（市场预期+20.2%），较前3月+7.8PCTS，同比的高增主要受益于去年同期的低基数。总体来看，虽然因为去年的低基数，4月社零同比实现高增，但从环比数据看，4月消费动能有所走弱，除前3个月消费强势复苏产生的一定“透支”外，消费复苏动能走弱更多的是受到居民收入增速下降、资产负债表受损之下，消费倾向下降这一相对中长期的因素影响。往后看，我们认为居民消费走势将主要包含 3 个特征：其一，因去年的低基数（特别是Q2 和 Q4），从同比数值上社零数据将继续实现同比高增。其二，虽然一季度“报复性”消费后，4月消费动能有所走弱，但在居民生活生产回归常态的大趋势下，后续消费复苏的趋势大概率将得到延续。其三，虽然消费复苏的趋势相对确定，但复苏力度受居民消费意愿尚未恢复至疫情前影响而受到一定抑制，存在不及市场预期的可能。

（2）制造业投资增速下滑，后续投资增速的关键决定因素在政策支持力度、内需恢复和外需走弱速度2023年4月，制造业投资增速+5.3%，较3月下行-0.9PCTS，带动4月固投总体增速+2.6PCTS，从子行业看，已公布数据的制造业子行业1-4月投资累计同比增速普遍较 1-3 月走弱。

4月制造业同比的下滑，一部分原因是受到去年同期相对高的基数影响，但更主要的原因在于制造业产能利用率处在相对低位、制造业利润增速下滑和内需不足、外需预期走弱之下，制造业企业投资的必要性、能力和意愿都受到了压制。

虽然4月制造业投资增速走弱，但单月+5.3%的增速仍然排在近60个月的中游位置（2021 年采用两年复合增速），显示制造业投资仍有一定韧性。后续制造业投资的走势，一方面取决于一季度政策红利逐渐消退后，后续支持制造业的相关政策能否及时跟进，另一方面取决于外需的走弱速度和内需的恢复情况。

（3）房地产投资修复仍需销售端持续复苏，并进一步向投资端传导2023年4月，房地产投资增速-7.3%，较 3月-1.4PCTS，降幅扩大，带动4月固投增速-1.9PCTS。2023年 4月房地产相关数据呈现四个主要特征：1，4月房地产开发投资完成额同比较3月下行。2，商品房销售金额和面积同比涨幅扩大并不意味着4月居民购房意愿强。虽然4月房地产销售金额和销售面积同比较3月提升明显，但主要系去年 4 月疫情下低基数的影响。从环比看，4 月商品房销售金额和销售面积分别录得-39.0%和-48.1%，与近 10 年同月环比相比，仅强于受疫情影响的去年4月，显示4月居民购房意愿实际上明显弱于季节性。3，在保交房的压力下，4月房地产施工端依然延续此前的趋势，竣工面积和新开工面积分别录得大幅同比正增长和大幅同比萎缩。4，4月，从房地产开发资金来源角度，虽然来自居民的定金及预收款、个人按揭贷款因低基数同比涨幅较上月抬升，但房企国内贷款同比由上月的正值转为负值，房企自筹资金同比下滑幅度有所加深。

总体上看，房地产投资的未来走势仍然存在不确定性。4月房地产销售金额和面积同比改善，但环比较弱，增加了后续地产销售状况的不确定性。此外，我们统计的数据显示，5 月上旬房地产销售改善的速度边际放缓。预计短期内，房企仍将以完成手头项目为主，房地产投资改善速度将相对较慢，但随着房地产销售端的改善向投资端的传导，房企预期有所回升之下，预计下半年房地产投资将有一定回升。我们依然预计2023年房地产开发投资增速有望回升至0以上，对GDP增速的影响主要体现为拖累效应明显降低。

（4）2023年4月工业生产边际趋缓，需求不足对经济修复的约束显现2022 年 4 月，规模以上工业增加值同比+5.6%，弱于市场预期（+9.66%），1-4月份累计同比+3.6%，比1-3月份+0.6PCTS。4月工业增加值环比-0.47%，较上月下滑。4月工业生产环比为负，是继2020年2月、2022年11月之后的第三次，积压需求带动的高斜率增长未能延续，内生动能不足对经济修复的约束较预期更早显现。4月PMI重回收缩区间，通胀数据超预期走低叠加进口数据大幅走弱显示我国需求端修复进度偏慢且结构分化。外需方面，出口仍然维持较强的韧性，或成为年内经济增长的重要支撑。在全产业链的背景下，我国出口结构优化助力企业增强国际竞争力，以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”产业链成为支撑我国出口的中坚力量。因此，往后看下一步稳增长政策仍需要在强化内需和稳定外贸方面继续发力。